В одной из предыдущих статей мы рассмотрели несколько упрощенных способов расчета рыночной стоимости бизнеса. Сегодня изучим и опробуем на практике еще один более строгий способ — метод скорректированной приведенной стоимости (APV).

Общие положения APV применительно для расчета рыночной стоимости бизнеса

В соответствии с положениями APV рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле:

V_L = V_U + T × D – p × BC,

где V_L — стоимость левериджной компании; V_U — стоимость нелевериджной компании; T — ставка налога на прибыль; D — заемный капитал; T × D — выгоды налогового щита (текущая стоимость экономии на налоге на прибыль); p — вероятность банкротства; BC — издержки банкротства (издержки финансовых затруднений).

Определение стоимости нелевериджной компании

Стоимость нелевериджной компании V_U может быть рассчитана на основании следующих моделей

• модель дисконтированных денежных потоков;

•  модель бессрочного аннуитета с фиксированным потоком.

В соответствии с моделью дисконтированных денежных потоков стоимость нелевериджной компании рассчитывается по формуле:

V_U = FCF / (k_e – g),

где V_U — стоимость нелевериджной компании; FCF — свободный денежный поток; k_e — стоимость собственного капитала; g — среднегодовой темп роста денежного потока.

В соответствии с моделью бессрочного аннуитета с фиксированным потоком стоимость нелевериджной компании рассчитывается по формуле:

V_U = EBIT / WACC,

где V_U — стоимость нелевериджной компании; EBIT — прибыль до уплаты процентов и налогов; WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рассчитывается по формуле:

WACC = R_e × W_e + R_d × W_d,

где R_e — стоимость собственного капитала; W_e — доля собственного капитала; R_d — стоимость заемного капитала; W_d — доля заемного капитала.

Расчет стоимости заемного капитала осуществляется по формуле:

R_d = r × (1 – T_c),

где r — процентная ставка за пользование заемным капиталом; T_c — ставка налога на прибыль.

В качестве стоимости заемного капитала можно рассматривать размер процента, уплачиваемого банку (если не известны более точные данные). При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль.

Выделим два наиболее доступных метода определения стоимости собственного капитала:

•  исходя из альтернативного его использования в виде банковского депозита, то есть за стоимость собственного капитала принимается ставка по депозитам (табл. 1 и 2);
•  исходя из модели оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model — CAPM), которая была предложена У. Шарпом¹.

В случае использования модели CAPM стоимость собственного капитала для наших целей определяется по формуле:

R_e = R_f + R_ni + R_bel × r_g,

где R_f — безрисковая ставка доходности; R_ni — премия за риск инвестирования в некотируемую компанию; R_bel — рыночная премия за риск инвестирования в белорусскую компанию; r_g — риск вложения в компанию данной отрасли, с учетом финансового рычага (по формуле Хамады).

Риск вложения в компанию данной отрасли, с учетом финансового рычага (по формуле Хамады) рассчитывается по формуле:

r_g = (r_СК × (1 + ЗК × (1 – t)) / СК

где r_СК — риск вложения в компанию данной отрасли, работающей только на собственном капитале;  — финансовый рычаг; t — ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала (по CAPM) безрычаговой компании может рассчитываться без учета внутреннего риска:

R_e = R_f + r_СК × R_bel,

где R_f — безрисковая ставка доходности; r_СК — риск вложения в компанию данной отрасли, работающей только на собственном капитале; R_bel — рыночная премия за риск инвестирования в белорусскую компанию.

В качестве безрисковой ставки доходности можно принимать ставку по 30-летним Treasury². Остальные параметры можно найти на сайте Асвата Дамодарана³.

В табл. 3 приведен фрагмент расчетов стоимости собственного капитала, а в табл. 4 — стоимости нелевериджной компании для предприятия «Надежда».

Определение вероятности банкротства

Самым доступным и быстрым способом определения вероятности банкротства предприятия для «полевых» условий является ее определение исходя из значений коэффициента покрытия процентами в соответствии с нижеприведенным алгоритмом.

Коэффициент покрытия процентов рассчитывается по формуле:

ICR = EBIT / проценты к уплате,

где ICR — коэффициент покрытия процентов; EBIT — прибыль до уплаты процентов и налогов.

Рейтинг по значению коэффициента покрытия процентов определяется исходя из табл. 5.

Вероятность банкротства по рейтингу может быть определена исходя из информации из регулярных аналитических отчетов рейтинговых агентств (например, Moody’s⁴ и S&P⁵) или авторских исследований (например, работы Альтмана⁶, Хилшера и Уилсона^{7, 8}). Соответствие рейтинговых классов и вероятностей банкротства исходя из этих источников приведено в табл. 6.

В табл. 7 приведен фрагмент расчетов вероятности банкротства для предприятия «Надежда».

Издержки банкротства

Издержки банкротства могут быть определены исходя из следующих соображений:

·              авторские исследования; отметим, что в авторских исследованиях нет единства по вопросу величины оценки издержек банкротства, что делает их малоприменимыми на практике;

·              2 стандартных отклонения EBIT¹⁴;

·              стоимость нелевериджной компании¹⁵.

Стандартное (среднеквадратическое) отклонение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) рассчитывается по формуле:

S = 1 × ∑(EBIT_i – 1 × ∑ EBIT_i)²,

n n

где S — стандартное (среднеквадратическое) отклонение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT); n — количество лет, участвующих в расчете, i — номер текущего года.

В табл. 8 приведен фрагмент расчета стоимости предприятия «Надежда» по одному из вариантов, расчет по остальным вариантам оставляем любознательным читателям в качестве домашнего задания. Комбинация различных вариантов определения составляющих формулы расчета рыночной стоимости бизнеса остается за аналитиком, которому следует руководствоваться своим профессиональным мнением и здравым смыслом.