Как применять стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании |
Оценка эффективности менеджмента компании — важный аспект в выборе политики, проводимой руководителями компании. Эффективный менеджмент способствует увеличению стоимости компании, что повышает интерес инвесторов к покупке акций компании. VBM-подход (Value Based Management) — подход, основанный на измерении стоимости компании, позволяет учесть будущие возможности компании. Одним из практических приложений методов VBM-подхода является возможность одновременно измерить фактическую прибыль компании и объединить интересы собственников и менеджеров.
Подход VBM, или управление, нацеленное на создание стоимости, основано на традиционных моделях Дюпона и дисконтированного денежного потока DCF. Из системы Дюпона взята идея предоставления финансового показателя как совокупности взаимосвязанных параметров, каждому из которых соответствует свой набор коэффициентов. Модель DCF позволяет учесть как прошлые, так и будущие денежные поступления и таким образом показывает риски, связанные с неопределенностью деятельности.
В последнее время наблюдается растущий интерес к концепции управления стоимости компании. Данный подход основан на однозначном и точном измерении акционерной стоимости как основополагающем подходе для принятия решений в организации. VBM-подход охватывает все уровни компании и таким образом способствует принятию грамотных решений, повышающих рыночную стоимость компании. Стоимость определяется с помощью дисконтированных будущих свободных денежных потоков. Главным отличием VBM-подхода от классических моделей управления является цель увеличения стоимости предприятия, а не текущей прибыли. Основными недостатками классических подходов с точки зрения концепции управления стоимости являются:
-
ориентация на прошлое, а не на будущее;
-
не позволяет оценить устойчивость финансовых результатов;
-
не показывает, что происходит со стоимостью предприятия.
Для создания и управления стоимостью компания должна предпринять следующие решения:
-
подкреплять свои целевые установки четкими количественными индикаторами, увязанными с созданием стоимости;
-
строго придерживаться такого подхода к управлению своим бизнес-портфелем, который позволяет максимизировать стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реорганизацией);
-
удостовериться в том, что организационная структура компании и ее корпоративная культура подчинены требованию создания стоимости;
-
глубоко изучить ключевые факторы создания стоимости, характерные для каждого бизнес-подразделения;
-
наладить эффективное управление своими бизнес-подразделениями, установив для них специфические целевые индикаторы и строго контролируя результаты их деятельности;
-
найти способы создания у менеджеров и рядовых работников мотивации к созданию стоимости (нужно использовать как материальное вознаграждение, так и другие формы поощрения).
Для того чтобы создать для менеджера возможность управления стоимостью и установления показателей эффективности для персонала, необходимо использования стоимостных показателей на уровне фирмы. В основе расчета таких показателей заложена балансовая стоимость и/или денежные потоки. Суть методов в определении приращения стоимости за исследуемый период. К таким показателям относятся: экономическая добавленная стоимость (EVA), добавленная стоимость потока денежных средств (CVA), добавленная стоимость акционерного капитала (SVA), доходность инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI). Далее описаны перечисленные методы и представлен их сравнительный анализ.
Метод создания стоимости на основе управления прибылью компании
Автором метода экономической добавленной стоимости является Джоэл Стерн, совместно с Беннеттом Стюартом определившие суть метода как создание фирмами потоков денежных средств, приносящих прибыль, превышающую норму доходности.
Большинство специалистов считают этот метод наиболее универсальным для оценки эффективности бизнеса. Преимуществом указанного метода в условиях российской действительности является его универсальность как для открытых компаний с котирующимися на рынке акциями, так и для закрытых предприятий.
Экономическая добавленная стоимость (EVA) — это показатель экономической прибыли. Она рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью после вычета налогов (NOPAT) и платы за весь инвестированный в компанию капитал с учетом специальных поправок к прибыли и капиталу, называемых эквивалентами собственного капитала в концепции EVA.
Для наглядности, приведем расчеты показателя:
EVA = разность между прибылью от обычной деятельности (налоги и другие обязательные платежи) и инвестиционным капиталом (сумма пассива баланса), умноженным на средневзвешенную цену капитала.
Исходя из определения (1), расчет EVA выглядит:
EVA = (Р – T) – IC · WACC = NP – IC · WACC = (NP / IC – WACC) · IC,
где P — прибыль от деятельности компании; T — налоговые выплаты; IC — инвестированный капитал; WACC — средневзвешенные затраты на капитал; NP — беспроцентные текущие обязательства.
EVA = (NP / IC – WACC) · IC = (ROI – WACC) · IC,
где ROI — рентабельность инвестированного капитала.
Формула (3) показывает, что при расчете EVA стоит обратить внимание на структуру источников финансовых ресурсов предприятия и на цену источников. Показатель EVA одинаково важен как для инвесторов, так и для собственников предприятия: для первых он помогает определить размер капитала и вид финансирования (собственное или заемное) для получения определенного количества прибыли; вторым предстоит выбор либо направить инвестируемый капитал в предприятие, либо способствовать его оттоку в зависимости от выбранной политики.
В формулах (1)–(3) использовалась средневзвешенная цена капитала WACC. Ниже приведен способ ее расчета.
WACC = Pzk ∙ dzk + Рcк ∙ dck,
где Pzk — доля заемных средств; dzk — стоимость использования заемного капитала; Pck — доля собственных средств; dck — стоимость использования собственного капитала.
Таким образом, расчет EVA показывает разницу между рыночной и фактической стоимостями компании. Следовательно, можно сделать вывод об эффективности деятельности предприятия, исходя из того, как его оценивает рынок.
Рыночная стоимость предприятия = Чистые активы + EVA.
Из формулы (5) видно, что рыночная стоимость компании может быть как выше, так и ниже балансовой стоимости чистых активов предприятия. В зависимости от значения EVA собственники предприятия оценивают прибыльность от инвестирования в данное предприятие. Далее рассмотрены три варианта поведения собственников, в зависимости от показателя EVA:
1. EVA = 0, то есть WACC = ROI и стоимость предприятия на рынке равна стоимости чистых активов в балансе компании. В данном случае, операции на предприятии и вложение средств в банковские депозиты равнозначны для собственника, так как рыночный выигрыш собственника от вложения в данное предприятие будет равен нулю.
2. EVA > 0 говорит о выгодности вложений средств собственников в такое предприятие, так как наблюдается прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью.
3. EVA < 0 — рыночная стоимость предприятия падает. В этом случае лучше не вкладывать капитал в данное предприятие, используя альтернативные варианты.
Как видно из расчетов EVA, структура источников финансовых ресурсов предприятия и цена источников оказывают большое влияние на показатель. Экономическая добавленная стоимость позволяет определить вид финансирования и размер капитала, необходимые для достижения нужного объема прибыли.
Существует ряд преимуществ EVA, как метода оценки результатов деятельности компании. Во-первых, показатели прибыли больше не являются основой для принятия менеджерами компании решений в краткосрочной перспективе, что позволяет избежать ошибок, связанных с возможностью отрицательно отразиться на стоимости компании в длительном периоде. Таким образом, данный показатель очень важен для управленческого персонала компании, так как на его основе могут быть выбраны пути улучшений на предприятии. Во-вторых, расчет EVA позволяет менеджерам наглядно проследить затраты на капитал. Существуют две возможности улучшения показателя EVA — повышение прибыли или уменьшение задействованного капитала. Это стимулирует менеджеров к избавлению от недозагруженных активов.
Отличительной особенностью показателя EVA является возможность его применения как для оценки инвестиционной привлекательности компании в целом, так и для отдельных направлений бизнеса, центров финансовой ответственности или структурных бизнес-подразделений, инвестиционных проектов.
Показатель EVA оценивает не только конечный результат деятельности компании, но и процесс его достижения, поэтому западные компании предпочитают его использование вместо расчета чистой прибыли. Также отличительным признаком от традиционной рентабельности является учет в EVA объема капитала и цены его использования, необходимые для получения прибыли. Идея подхода состоит в том, что для получения результата необходимо обеспечить покрытие не только явных расходов (традиционное формирование прибыли), но и не явных, таких как альтернативные расходы на капитал.
Стоит отметить, что в западных компаниях распространена практика использования показателя EVA, вместо прибыли, в качестве инструмента мотивации менеджеров компании. Вознаграждение работников основывается на процентном изменении экономической добавленной стоимости, положительные изменения которой одинаково важны и для собственников, и для управляющих компании.
К ранее перечисленным преимуществам показателя EVA стоит добавить, что это единственный показатель оценки эффективности, отражающий изменения цены акций с течением времени. EVA может использоваться для принятия более обоснованных решений о корпоративных инвестициях.
Однако, несмотря на наличие явных преимуществ, у метода существует ряд недостатков. Одним из них является обманчивая простота расчета EVA. Расчет осуществляется на основе данных финансового учета компании, принципы и методики которого могут исказить значение EVA. Вопреки словам Вессейнрайдера «Это просто, потому, что это всего лишь бухгалтерский учет», автором подхода были разработаны корректировки бухгалтерских величин, необходимые для уточнения расчетов. Существует около 150 корректировок, среди которых: раздельный учет резервов по «плохим» долгам, учет отложенных налогов, учет рисков, связанных с вложением в ценные бумаги, инвестиционных рисков, «социальный» имидж компании и другие.
Ко второму существенному недостатку относится влияние первоначальной оценки инвестированного капитала на значение показателя: заниженное значение оценки создает высокую добавленную стоимость, а завышенное значение — низкую. Другим недостатком EVA считается невозможность сравнения между собой показателей экономической добавленной стоимости активов компании, стоимость которых существенно различается. Также расчет EVA не отражает приведенную стоимость и прогноз будущих денежных потоков, потому что в основе его расчета лежит прибыль только текущего года. Поэтому метод EVA отдает предпочтение осуществлению проектов с быстрой окупаемостью и неблагоприятно относится к проектам, приносящим отдачу позднее. Во избежание описанной ситуации рекомендуется расчет показателя возврата денежного потока на инвестиции (CFROI), который будет описан позднее.
Методы создания стоимости на основе управления денежными потоками компании
Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA)
Модель добавленной стоимости потока денежных средств была разработана в 1996 году шведскими финансовыми консультантами Е. Оттосоном и Ф. Вейссенриедером. Суть данного метода состоит в разности между чистым денежным потоком компании и затратами равными стоимости иностранного капитала. Способ расчета данного показателя совпадает с расчетом по методу EVA. Единственным различием будет замена скорректированной операционной прибыли на денежный поток от операционной прибыли. Таким образом, расчет CVA выглядит так:
CVA = adjNOCF – WACC ∙ IC,
где adjNOCF — чистый денежный поток от операционной деятельности, очищенный от налогов; IC — инвестиции в капитал; WACC — средневзвешенные затраты на капитал.
Таким образом, построение модели базируется на четырех основных переменных: операционный денежный поток, затраты на капитал, инвестиции, срок экономической жизни инвестиций.
В методе CVA выделяются стратегические и нестратегические инвестиции. Основные бизнес-процессы компании происходят за счет стратегических инвестиций, к которым в данной модели относятся ключевые затраты фирмы, за счет которых реализуются стратегические (приводящие к созданию прироста капитала собственников бизнеса или стоимости акционерного капитала) решения. Для осуществления данного прироста необходимо создавать дополнительные устойчивые потоки денежных средств. В этом и заключается суть стратегических инвестиций. Данные вложения формируют материальный капитал компании, который может выражаться как в материальной форме, так и в виде нематериальных активов.
К поддерживающим, нестратегическим инвестициям относятся затраты компании, направленные на поддержание созданной ранее стоимости. Эти инвестиции выполняют функцию традиционных операционных расходов — затрат, не создающих долгосрочного потока выгод. Поэтому они не капитализируются, следовательно, не отражаются как активы фирмы, даже если срок их экономической жизни составляет более одного года. Принцип разделения инвестиций очень логичен, так как позволяет точнее установить показатели, на основе которых формируется вклад в создание стоимости.
Как видно из рисунка, первоначальные стратегические инвестиции I создают за период экономической жизни денежный поток, обозначенный как PV, равный величине A. Взаимосвязь между A и I показывает доходность инвестиционных вложений с позиции финансовой, а не бухгалтерской аналитики. Линиями В1 — В5 обозначены нестратегические инвестиции, необходимые для получения требуемого денежного потока A. Отказ от поддерживающих инвестиций сместит линию ожидаемого денежного потока до С1 или С2, и приведет к преждевременному окончанию срока жизни стратегических инвестиций. Следовательно, основной задачей нестратегических инвестиций В1 — В5 является сохранение стоимости, которую создали стратегические инвестиции I. Указанные инвестиции не направлены на формирование новой стоимости. Эту функцию выполняют инвестиции D — тоже стратегические, позволяющие не только продлить экономическую жизнь инвестиций I, но и способствующие созданию дополнительных потоков денежных средств (генерированию новой стоимости).
Характерным примером стратегических инвестиций могут быть капитальные затраты на приобретение и установку дополнительной производственной линии, цель которых — создание дополнительного денежного потока. К нестратегическим инвестициям могут относиться дорогостоящие агрегаты, необходимые для ремонта существующих производственных мощностей. Отличие состоит в том, что поддерживающие инвестиции необходимы, чтобы на протяжении ожидаемого срока службы оборудования оно было в работоспособном состоянии и запланированные денежные потоки были получены.
Отличительной особенностью показателя CVA состоит в том, что за отнесение видов издержек к типам инвестиций ответственны финансовые менеджеры компании, а не аудиторы и бухгалтеры.
<...>